鉴于受新年、农历春节等因素干扰，每年1月份和2月份的各项金融数据很容易出现较大起伏，加之疫情以来的政策导向越来越侧重“靠前发力”，因此，近年的头两个月份中，均会出现社融、信贷等金融的“大数据”。例如，每年1月份的社融和信贷规模均为当年月度规模最高水平，而且峰值是逐年提高。但是2023年1月份，此经验规律出现了变化：信贷继续创出单月新增规模新高的4.9万亿，但社融并未同步新高，为5.98万亿，低于去年的6.2万亿，即信贷和社融出现了不匹配，虽是否会成趋势性变化尚待观察，但无疑表明2023年金融开局已经起变。

图1:社融与信贷的投放情况

目前来看，导致信贷和社融出现不匹配的原因主要是企业债券融资的萎缩。例如，截至1月末，企业通过信用债融资的速度已降至1.62万亿元/年，由2022年5月份的3.85万亿元/年连续8个月下降，而过去两年同为春节的2022年2月份和2021年2月份，信用债融资速度分别为3.7万亿元/年、4.2万亿元/年。与此同时，除了企业信贷融资扩张外，影子融资也开始恢复，截至1月末，信托贷款和委托贷款的融资速度均有回升，其中委托贷款融资由净减少转为净增长，且连续6个月净增长。

【资料图】

图2:企业的债券、委托贷款和信托贷款的融资情况

2023年金融开局的第二个变化就是，银行体系流动性的变化。自1月第二周开始，银行间市场隔夜资金利率(R001)就持续上行，由2022年末的不足1%最高升至15%(2021年11月30日和2022年6月30日，隔夜利率在月末效应下升至15%及以上)，且波动幅度也显著增强。与此同时，商业银行主动负债的成本也在抬升，股份制银行1年期同业存单发行利率由年初的2.3%上行至2.7%以上。

图3:隔夜资金利率与1年期存单利率的情况

“企业债券融资速度下降 + 资金面的趋紧”无疑与支持实体快速复苏的融资政策导向出现了一些背离，由此必然带来今年前两个月“宽信用”的持续性。因为银行间市场资金面的收紧一定会对商业银行体系负债成本造成上行压力，进而对“降低融资成本 + 支持实体”的政策推进形成不利影响。

实际上如果观察央行的政策利率和基础货币投放的变化情况来看，与去年降息30BPs、基础货币投放3.15万亿的宽松操作相比，今年以来政策利率保持不变，基础货币投放规模也大幅降至4000亿左右，央行如此大幅地边际收敛，再叠加财政资金上缴、投放节奏的变化，基本就解释了为何近期银行体系流动性出现了趋紧态势。

图4:央行政策利率和基础货币投放的变化情况

另外，近期公布的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对商业银行各类资产风险权重进行了调整，但调整后的实际结果能否为商业银行支持实体经济腾挪出资本金资源，尚需观察，但如果金融市场再次出现异常波动，出现类似理财赎回潮的局面，那么商业银行被迫将表外资产回表处理的话，反而会耗用资本金。

目前资本金的不确定、流动性的收敛和政策利率的不变，这三个商业银行体系的核心约束条件的新变化，直接带来2023年金融开局的变化，对此需要央行尽早给出政策应对。